作者:领带金融学院院长汪浩(wx:aili_frankie)

  2月2日,首单百亿规模租赁住房REITs:“中联前海开源-碧桂园租赁住房一号资产支持专项计划”成功在深交所获批,由碧桂园控股有限公司联合中联前源不动产基金管理有限公司(以下简称“中联基金”)共同实施,产品规模100亿元,采取储架、分期发行机制,优先级评级AAAsf。

 

  朋友圈也被一片红色海报占领:

  这不是管理人中联基金在住房租赁领域的首秀,2017年10月中联基金获批首单住房租赁储架发行的REITs-保利租赁,规模50亿,热搜霸占许久之后,这单民企代表的碧桂园储架租赁REITs又接踵而至,国企民企双开花,可喜可贺。

  2017年12月20日,碧桂园发布长租公寓品牌—“BIG+碧家国际社区”,宣布未来三年要提供100万套租赁房源。

  2018年2月2日,碧桂园长租公寓REITs获批。

  从发布长租公寓品牌到REITs获批,碧桂园一共用了44天。44天,究竟发生了什么?

  今天我们从一个旁观者的角度,戏说一下这单极具复制性的长租公寓REITs产品,并结合监管新趋势,解读这单产品背后不一样的故事。

  目录

  一、什么是AAAsf

  二、产品要素

  三、交易结构(背后的故事)

  什么是AAAsf?

  大家有注意到,产品的优先级是AAAsf,我们都说3A评级,这里加个sf是什么意思呢?

  sf=structured finance,即结构化融资。说明这里是有优先劣后关系,如果是平层机构,可能无法达到这个评级的。目前ABS类的产品大多采用结构化设计,因此对于优先级的评级用AAAsf表述更加严谨。

  有人问了,你为啥单独解释这个?啰里啰嗦的。

  其实不然,当你向别人讲解一个名词的时候,如果在讲解的过程中用了另一个新的名词,他会越来越懵。所以我会担心AAAsf影响了您的阅读,哪怕看到这不想往下看了,起码也是有收获的。

  产品要素

  储架发行:本产品是国内首单达到百亿规模的REITs产品,也开创了一定的先河。可据了解,我国单只REITs平均规模仅为22亿人民币,而美国约为90亿美元(多个物业资产打包发行),中国REITs未来发展前景十分广阔。

  那是不是储架发行获批后,后续报一个过一个?

  其实不然,一般满足储架发行条件的,一般拥有高质量低风险的基础资产以及充足的基础资产储备,交易所对于每次上报的项目,还是会审核其是否满足要求。

  底层资产与产品分层:本专项计划的标的物业为碧桂园旗下一二线城市的租赁住房物业

  产品分层采用优先次级结构设计:优先级的还款来源来自日常运营产生的租金现金流,次级由碧桂园持有,主要来自物业资产处置收入。这与之前已发行的旭辉领寓设计思路是一致的。

  产品期限:3+3+3+3+3+3年,共计18年,每3年末附投资者开放退出选择权。“3+3”的结构设计对于优先级投资者而言非常有利,现阶段ABS优先级的购买方主要为商业银行,高于3年的资金投放审批难度相对较大一些。而对于融资人而言,3年资金已可以满足其融资的主要需求。

  交易结构

 

  划重点:交易结构采用典型的“私募+SPV”持有底层项目公司的结构,这里很有意思,因为这个本来很典型的结构最近因为各项新规的下发受影响很大。

  画个时间图感受下:

  一般一单REITs项目的前期操作周期大概是3个月,假设这个项目很不巧的在1月6日之前就把材料准备好了,从旁观者角度,本人猜测项目小组可能经历了上图所示的一系列事件:

  第一种交易结构:私募+委贷。之前最典型的“股+债”结构设计,采用委贷主要是为了办理底层资产的抵押。

  假设1月5日所有项目资料已准备齐全,准备上报交易所。

  不巧,第二天银监会发布了委贷新规,规定私募不能作委贷,没辙,只好改结构。赶紧交差,年终奖还没着落呢。

  第二种交易结构:私募+股东借款。委贷行不通,股东借款还是可以的吧,虽说办抵押比较难操作,但基于管理人对项目的把控能力及3A评级碧桂园集团的信用标准,办不办抵押并没有实质性风险,先改结构吧。

  假设1月11日所有项目资料整改完毕并准备齐全,准备上报交易所。

  不巧,第二天中基协说了,股东借款不让备案。没辙,只好改结构。赶紧交差,年终奖还没着落呢。

  第三种交易结构:私募不用了,改成信托。项目组负责人小宋激动的拨打某信托小伙伴的电话:兄弟啊,我给你送业务来了!过了半晌,电话刚聊完,一看,都凌晨12点了,挺早,继续改资料吧。

  假设1月23日所有项目资料整改完毕并准备齐全,小宋突然心里有点不踏实,娘的,不会再有新规了吧,等等看吧……

  果然,第二天中基协又说了,支持REITs中的私募“股+债”模式,股东借款是可以备案的!

  第四种交易结构:(经历蜕变后)私募+股东借款。晨会上,小宋语重心长的对同事们说:“兄弟姐妹们,亲人们,今天开会就是一个目的,我向大家说声对不起,今天晚上辛苦大家熬夜改一下材料,我保证,如果再有下次,我一个人加班,再不拖累大家。”

  众人:领导,别啊,我们一起加班……领导辛苦了,我们支持你……

  信托公司小伙伴:好像没我什么事了吧。

  7天后,深交所对本项目出具无异议函,100亿的储架发行创造了中国REITs新的里程碑。

  与此同时,该项目也为国内ABS及房地产企业指明了方向,验证了REITs交易结构在监管新规下的可操作性。

  多年后,小宋突然想到2018年的那个冬天,他拿起当年的报纸,扶起老花镜对孙子娓娓道来:当年你爷爷没参军没打过仗,没什么好吹牛逼的,但爷爷在中国REITs的发展史上留下了举足轻重的一笔,经历了残酷市场的考验,为同业做出了突出了贡献。

  “我现在再回想起来,不觉得辛苦,反而认为其他公司的人都会很羡慕我。因为……

  我当时带的团队,是行业里最具竞争力的一支队伍。

  再次致敬中联基金。