近期,万科松花湖度假区ABS在深交所成功发行,旅游地产ABS又添新单。

本产品规模10.59亿,产品期限8年,其中优先级规模10.06亿,评级均为AAA,加权发行利率5.26%,优先级产品一共9档,其中 04 -09 档产品每3年附有回售及赎回选择权,相当于该产品的实际期限为3年。

 

 

在万科松花湖成功发行之前,国内旅游地产/旅游景区发行证券化产品的有华侨城欢乐谷主题公园、广州长隆主题公园、八达岭索道门票等,详情如下:

 

 

底层资产-万科松花湖度假区

 

一、度假区概况

 

万科松花湖度假区是万科集团首个山地度假项目,位于吉林省吉林市,距离吉林市主城区仅15公里,距长春龙嘉国际机场约86公里,是国内唯一兼具大型目的地滑雪度假区和城市滑雪场。

 

 

万科松花湖度假区是一家设备先进、规划科学的高水平滑雪度假区,集松花湖滑雪场、专业滑雪学校、1.1万平方米的娱乐乐园,五星级松花湖西武王子酒店、北美风情度假酒店青山客栈、度假小镇、商业住宅于一体。

松花湖度假区拥有34条优质雪道,滑雪面积175万㎡,拥有59台造雪机,7压雪机,雪质优良。滑雪场可同时容纳1万名滑雪爱好者。 其中5条高级雪道通过国际雪联认证, 具备承办国际一级赛事的能力。

 

二、经营情况及现金流数据

 

万科松花湖度假区于2015年1月16日正式开业,截至目前为第三个雪季。

  • 2015年1月16日-2015年3月31日实现客流量6.5万人次,滑雪人数5.1万人次

  • 2015-2016年雪季为第一个完整运营雪季,实现客流量20.9万人次,滑雪人数17.5万人次

  • 2016-2017年雪季, 实现客流量34.2万人次,滑雪人数26.2万人次

 

 

本项目现金流预测机构中发国际资产评估有限公司结合底层资产历史现金流情况及未来现金流预测影响因素,对2017年11月1日(含该日)至2026年3月31日(含该日)期间松花湖滑雪场收入(含滑雪收入、广告经营收入两部分),王子酒店、青山客栈雪季、夏季的客房收入,和餐饮收入分别做出预测。

其中,中发国际对专项计划存续期首个雪季2017/2018雪季,即2017年11月1日(含该日)至2018年3月31日(含该日)的现金流预测值为10,899万元。

2017/2018雪季, 松花湖滑雪场实际运营收入为12,531万元, 超出预测值15%, 见下表:

而根据说明书中的披露,产品期限内运营收入的现金流合计为149,957.30万元,优先级本息覆盖倍数为1.10-1.46倍。

 

原始权益人及资产服务机构介绍

 

一、原始权益人--万科股份

 

关于万科,不用太多介绍,金融圈、地产圈、股(jiu)民(cai)圈都认识,主体评级AAA,核心经营数据如下:

 

 

这里抛出2个问题,第一,为什么不用项目公司做原始权益人?

 

景区的运营一般是由项目公司独立运营,但在ABS业务中筛选原始权益人的时候,为了满足发行的要求,采用“强主体+服务机构”的模式是实务中常见的模式,比如碧桂园在拓展长租公寓领域时设立佛山碧函公寓管理有限公司,但在其发行的住房租赁ABS产品中,是采用碧桂园地产集团作为原始权益人,并由集团对碧函的整租租金支付义务提供担保,这也是方便集团对下属资产实施更好的管控。

 

第二,万科为什么要拿滑雪场来发ABS呢?

 

地产公司在融资方面受阻,像松花湖这种旅游地产如果通过传统融资渠道,可以实现的融资规模十分有限,对于地产这种资金密集和融资密集的行业来说,无疑是很难接受自己开脱旅游地产板块一直投资无法融资和慢回款的特征的,证券化可以把未来多年的收入以及附属板块,如本项目的滑雪学校、配套酒店,一并打包,获得较大融资,对地产公司,尤其是大型地产公司,无疑是比较有吸引力的。

 

二、资产服务机构/借款人--松花湖度假区开发公司

 

松花湖度假区开发公司控股股东为长春万科房地产开发有限公司,股权结构如下:

 

2014年末、2015年末、2016年末和2017年末,松花湖度假区开发公司资产总额分别为179,015.42万元、232,293.20万元、215,935.79万元和202,419.06万元;经营活动产生的现金流量净额分别为-75,431.17万元、 -9,764.56万元、 4,100.10万元和17,481.70万元,实现大幅增长。

 

 

松花湖度假区开发公司营收构成呈现出一定的多元化特点,从初期单一依靠滑雪场合计收入、酒店合计收入和商业街租金物业费到逐渐增加营地、雪场娱乐、夜场等新的盈利点;作为四季运营的滑雪度假村,夏季提供运动赛事、亲子活动、音乐节、主题婚礼、会议、滑翔伞、采摘、上山下湖等丰富多彩的夏季项目。

随着滑产业的高速发展,大众滑雪也由单纯的运动逐渐向以家庭为单位出行的旅游度假转变!

 

产品介绍

 

一、产品要素

 

这单产品的管理人为中信证券,原始权益人为万科股份(AAA评级),财务顾问及监管行为招商银行(猜测为招行的固有客户),托管人为浦发银行,评级中诚信,评估为中发国际,律师有两家:万商天勤及中伦。

优先级均为AAAsf,每年付息,每档证券到期还本,优先级产品一共9档,其中 04 -09 档产品每3年附有回售及赎回选择权,相当于该产品的实际期限为3年。

二、交易结构

 

 

上图所示,该产品采用的双SPV结构,主要解决现金流的“稳定性”问题。

基础资产为财产权信托下的信托受益权,对应的信托财产为万科股份对松花湖度假区开发公司享有的10.59亿元股东借款标的债权。

 

为什么采用财产权信托这种模式?

1、 资管新规对于过去多种金融产品的模式划上X号

2、 委贷新规也基本堵死了委贷结构

3、 以前两点造成的单一资金信托通道贵、且难找

因此不止是信托受益权ABS乃至REITs,目前都多采用财产权信托的模式,既节约资金占用,又节约通道成本(信保基金交的少)。

 

三、资金归集安排

 

本产品中,资金归集采用按集归集的方式,运营收入每季度划转到资产服务机构开立的监管账户,再由监管账户划转至信托账户,信托账户再转至专项计划账户。

 

(1)运营收入归集日为特定期间内每年的1月10日、 4月10日、 7月10日和10月10日(如非工作日顺延至其后的第一个工作日),其中每年的4月10日为兑付运营收入归集日(K日)

 

(2)分配日/兑付日(R日)每年的4月26日。

 

 

操作要点

 

一、特定化要求

 

《深圳证券交易所资产证券化业务问题》第5.1条中规定:基础资产界定为门票等权利凭证主要关注以下方面

(1)采取出售票证的形式进行经营具有明确的法律依据

(2)不得为负面清单所禁止的物权凭证;

(3)基础资产的特定化手段具有可操作性,例如通过票号编码、销售记录等锁定基础资产。

 

因此在“特定化”要求方面,底层经营收入的来源是否可以区分显得尤为重要。实务中需要对入池的资产对应的现金流的相对独立性及时间区间特定化。

在本产品中,在《资产服务协议》中也为专项计划专门设立运营收入台账,记录入池资产的每一笔收入并保留相关凭证;同时,资产服务机构开立监管账户,专门接受和归集应收账款,通过以上安排,达到运营收入的“特定化”要求。

 

二、夏天谁滑雪?收入波动怎么整?

 

对于雪场而言,一般分雪季和夏季。根据历史数据显示,超过90%的运营收入来源于雪季,因此雪季的收入稳定性及增长性是重中之重,夏季基本可忽略不计。

 

  • 雪季:每年11月1日-次年3月31日

  • 夏季:每年4月1日-次年10月31日,每年4月检修整顿期。

 

在之前介绍资金归集安排的时候我们发现,专项计划雪季期间安排了两次资金划转,分别是每年的1月10日、 4月10日同时在每季度报告日,资产服务机构也将出具《资产服务机构报告》,披露运营收入等情况。

此外,针对运营收入波动的风险,万科股份出具《流动性支持承诺函》承诺在计划存续期间给与运营支持。

如果基础资产现金流不足呢?万科股份提供了差额支付承诺,保障优先级本息兑付。

 

三、毛收入与净收入

 

又聊到这个老生常谈的“微敏感话题”,对于未来收益权这类ABS,融资人要的是规模,管理人要的是承销费(或规模,很多券商做ABS考核规模的,报价极低),因此实务中这类类似“质押债”的ABS产品,有拿净收入做的,也有拿高收入季节净收入做的,也有拿毛收入做的。其中利弊及博弈,参与方心知肚明。

如果拿净收入做,说明该基础资产现金流足额且可以支撑公司运营及优先级本息,这种当然最优质最健康,但发行规模就略低。

如果拿毛收入做,则入池的运营收入均需纳入监管账户无法支取,公司日常运营的成本则需通过其他方式来“输血”,要么通过自身其他未入池的运营收入,要么通过增信方,如此一来,那这类产品就比较依赖增信方的信用,成了类信用债的产品。

毛收入的发行规模大,融资人和管理人皆大欢喜,但一旦出了问题,大家只要不随意找借口互相埋汰,就还能做朋友。之前刷爆ABS圈的某篇文章“资产证券化锁死XX亿电费收入,XXXX电厂缺料停产”就是典型甩锅代表作。

买原材料的钱本身就与ABS无关,没钱关我何事?信用泛滥的时候是因为看不清产品,还是被市场倒逼呢?

 

延伸阅读

 

说了这么多,小伙伴们肯定很关心,这种高信用主体的景区项目哪里找呢?在项目推介材料中发现了一个统计数据,喜欢滑雪的ABS小伙伴,抓紧去搜罗吧。